一家两年亏损超23亿港元的公司，成功登陆港交所，定价接近区间上限，全球顶级金融机构用真金白银为它投票。这不是传统金融的故事，而是一场关于合规、技术与未来基础设施的价值重估。
12月15日，持牌交易所HashKey完成港股IPO定价，每股6.68港元，接近发行区间上限，募资总额约16亿港元。财务数据显示，HashKey在2022年至2024年间累计亏损超23亿港元，其中2024年一年就亏损11.9亿港元。与此同时，其公开认购部分获得超过300倍超额认购，并获得瑞银资产管理、富达基金等9家基石投资者支持，前20大机构拿走了80%的机构份额。
01 为什么巨额亏损仍能上市？
HashKey在招股阶段披露的亏损状态引发了市场讨论。但在技术与基础设施视角下，这种亏损具有明显的阶段性特征。
1. 港股市场的包容性
在香港（以及美股），上市并不要求公司已经盈利。港交所允许未盈利但具备高成长性、清晰商业模式的科技企业上市。如美团、京东、B站等上市时皆是亏损，港股资本市场更关注企业的行业卡位与护城河，而非短期的财务报表。
2. 提前卡位亏损
“合规”是昂贵的系统工程。与离岸交易所不同，合规交易所的成本结构中，合规与安全投入占据极大比重。制度成本：SFC牌照维持、审计、法务流程；技术成本：银行级托管系统、链上风控、交易撮合引擎；人才成本：兼具金融与区块链背景的复合型团队。这些投入更接近于基础设施的建设成本。在网络效应形成之前，这是提前卡位“加密金融基础设施”的前沿布局。从IPO中看到，前20大机构拿走80%机构份额，这或许也是说明：“这虽然是个不确定的行业，但如果未来5年，亚洲加密市场爆发，那我至少拥有一张船票。”
02 核心价值：合规与技术赋能
合规牌照 它的核心护城河是“合规牌照”这一制度性壁垒。在香港，拿到SFC的VASP牌照、能同时服务零售与机构投资者的平台屈指可数。这不是有钱、有技术就能迅速复制的优势，而是需要时间、专业能力以及与监管机构长期磨合才能建立的信任。 区块链基础设施的外溢价值 HashKey的技术布局远不止于服务自身平台。自研的以太坊Layer 2网络——HashKey Chain已成为RWA代币化、稳定币、DeFi应用等关键场景的技术载体。更值得关注的是其技术能力的对外输出。HashKey推出的Crypto-as-a-Service服务，将自身在合规、技术和运营方面的能力模块化，为传统金融机构提供一站式接入数字资产生态的解决方案。这种服务模式秉持“前端自主、后端共享”的理念：客户保留前端界面与自有品牌，后端接入HashKey统一的基础设施与生态支持，涵盖交易撮合、托管服务、节点运行、合规审计与风控管理等模块化能力。通过这种模式，HashKey正在成为传统金融进入数字资产世界的“超级接口”，其增长边界从单一平台业务扩展到整个区域性金融科技市场。
03 一场关于未来的战略投入
HashKey的亏损，可以理解为一场“抢位置型亏损”和“基建型亏损”。逻辑类似于修建一条高速公路：在通车收费之前，需要持续投入土地、材料和建设成本；但路一旦修通，就能建立起长期的收费模式和竞争壁垒。公司的募资用途清晰地反映了这一战略：约40%的募集资金将用于技术及基础设施升级，包括扩展HashKey Chain和交易撮合引擎；另外40%用于市场扩张及生态合作，推动国际业务和机构合作。机构投资者愿意为此买单，他们的投资逻辑不是看下个季度的利润，而是看未来3-
5年，HashKey能否成为港版的“Coinbase”，能否占据连接传统金融与数字资产的“超级入口”这一稀缺生态位。
04 行业意义
HashKey的上市，其意义远超一次普通的IPO。它被视为对香港、乃至对整个亚洲数字资产行业发展路线的一次关键 “压力测试” 。
为行业验证“在岸化、合规化”发展路径的可行性。在全球监管框架日益清晰的背景下，HashKey的成功上市，向市场证明了一条在严格监管框架下，将数字资产业务做到公开、透明、可信，并能获得主流资本市场认可的可行路径。
对香港数字资产政策决心的有力背书。香港特区政府在2025年6月发布了《香港数字资产发展政策宣言2.0》，重申致力于将香港打造为全球数字资产创新中心。HashKey作为这一政策培育出的首个IPO成果，其上市进程和后续表现，将成为衡量香港相关战略成效的试金石。
预示着行业估值逻辑的根本性转变。资本正在从单纯追逐交易量和用户增长，转向重估那些能构建 “合规入口”和“底层技术设施” 企业的长期价值。行业的竞争，正从“流量的竞争”升级为“牌照、技术与生态的竞争”。
05 从HashKey看区块链企业的价值锚点
对于像我们这样的区块链技术公司而言，HashKey的IPO传递出清晰的信号：数字资产行业的价值评估正从交易规模转向基础设施能力。
合规能力已成为数字资产企业的核心资产与估值基石。
未来，能否在关键市场获得合规运营许可，将直接决定企业的生存空间与发展天花板。
技术价值的外溢能力决定长期增长边界。
只有当技术不仅能支撑自身业务，还能作为标准化服务或解决方案输出给生态伙伴时，企业才能突破单一业务的天花板，捕获更大的行业红利。
基础设施与应用程序的价值正在重构。
在数字资产与传统金融加速融合的“双循环”格局下，那些专注于构建底层信任设施、交易清结算通道、资产跨链桥梁等“行业公器”的企业，其社会价值与商业价值正在被市场重新发现和重估。
06 结语
HashKey的IPO并非阶段性答案，而是一场持续运行的实验：“当加密资产被纳入监管、工程与资本市场约束后，它是否能成长为可持续的金融基础设施？”当一家公司能够将自身从“交易平台”升级为“行业基础设施”，它的估值逻辑就已经发生了根本性改变。这不仅是数字资产行业新估值的胜利，更是Web3技术与传统金融深度融合的开端。
HashKey已进入这个测试环境，而市场的定价，才刚刚开始。
本文仅供行业信息参考，不构成任何投资建议。
