导语：两条不同的商业化赛道，吸引了共同的投资人。
2026年开年，中国AI大模型赛道迎来里程碑事件，智谱（2513.HK）与MiniMax（0100.HK，稀宇科技）与将先后在港交所挂牌上市。这两家公司作为中国AI独角兽的代表，不仅吸引了超百亿元规模的融资支持，更引发了资本市场的广泛关注。
据招股书，MiniMax累计融资超15亿美元（约108亿元人民币），智谱累计融资超83亿元人民币，两家公司均位列AI赛道融资前列。此外，MiniMax IPO估值约461-504亿港元，智谱AI估值约511亿港元，两者处于同一量级，但均反映市场对AI未来的乐观预期。
不仅估值规模相当，两家公司还共同吸引了阿里巴巴、腾讯、高瓴资本、IDG资本等头部机构。
不同的是，MiniMax押注C端多模态AI产品，智谱选择B端开源+API调用路径，两者在商业化策略上截然不同。
目前，两家公司均处于高投入、高亏损阶段，盈利时点尚不确定，港股上市后，谁能更快实现自己的商业化目标？
谁的市场地位更清晰？
根据两家公司的招股书，智谱定位在“国家队+产业侧主力” ，按2024年的收入计，在国内市场的独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6%；客户类型以机构客户为主，To B 权重高。
智谱在招股书中自称是国内首个预训练大模型框架，在GLM-4.6编码能力上全球第一（2025年11月由CodeArena排名，最新业界认可的全球评估平台）。
截至2025年6月30日，智谱的模型已为超过8000家机构客户提供支持，截至最后实际可行日期，已为约8000万台设备提供支持。
如果说智谱已经被“行业共识”托举到了核心玩家位置，而MiniMax似乎仍然在“证明自己是谁”的阶段。
最明显的区分是，MiniMax在行业排名、市占率方面不如智谱“给力”。MiniMax自称是全球第十大大模型技术公司，市场份额为0.3%，但未披露国内排名。此外，MiniMax称，按2024年基于模型的收入计算，公司是全球第四大pureplay大模型技术公司。
此外，MiniMax更像一家“产品导向型创业公司”，包括主要面向个人用户的AI原生产品和主要面向企业客户及开发者的“开放平台及其他基于AI的企业服务”。
其中，AI原生产品主要是MiniMax（大语言模型）、MiniMax语音（音频生成）、海螺AI（视频生成）和Talkie（面向国际市场）╱ 星野（面向国内市场）等AI原生应用的订阅服务创收。
笔者体验了星野这个产品，最直观的感受是它更像一个“套了皮肤的大语言模型”，用MiniMax的说法，它是“依托公司的自研AI模型支持，用户可与AI智能体或虚拟角色互动产生情绪”。
它的主要特点是用户可以自己创建一个虚拟角色，并给这个角色设定很多互动场景，比如照顾、陪护、哄睡、叫醒、吵架、认错等等，很多用户乐于尝试和其他用户创建的虚拟角色聊天、互动。当然星野还搭建了社区互动频道，用户可以发布动态、评论等等。
图源：星野互动界面
不过在AppStore上，很多用户反馈，星野已经在限制聊天次数，需要充值才能解除限制；此外，星野还设定了大量敏感词，有用户吐槽星野变成了“敏感肌”，很多普通词汇也无法发出。
截至2025年9月30日，MiniMax的AI原生产品累计为来自超过200个国家及地区的逾2亿名个人用户，以及来自超过100个国家及地区的10万余名企业以及开发者提供服务。
而智谱的AI产品实际上也包括了大语言模型、视频生成、图片生成和音频处理等，而且智谱还搭建了自己的AI agent：AutoGLM — Rumination（边想边干），具有深度思考能力的自主任务完成智能体，可以直接接管你的电脑。
收入更快VS收入更稳
收入质量上，智谱更像“卖算力和模型”，MiniMax更像“卖应用故事”
智谱2024 年收入 3.12 亿元，2025 年上半年 1.91 亿元，客户集中度逐年下降，前五大客户占比从61.5%降到40%，明确了To B + MaaS路径。
MiniMax2024 年收入 3052.3万美元，2025年前九个月5343.7万美元（波动大），To C 产品用户多，AI原生产品带来的收入占比在71%以上。
MiniMax“看起来增长更快”，但智谱的收入更可预测、更容易被资本市场定价。
对比来看，MiniMax的收入增速更为迅猛（2024年同比增长782%），但绝对规模仍小于智谱；智谱虽增速较慢（2022年-2024年的年复合130%），但已建立更大的收入基数。
MiniMax 更像是“硅谷式极端押注路线”，但放在港股+ 中国监管 + 算力环境 下，风险需要重点关注。
两家公司目前都处于前期亏损阶段，MiniMax 2024 年净亏损4.65亿美元，2025 年前九个月亏损5.12亿美元；其研发费用 2024 年约1.89亿美元，此外经营现金流持续大额流出。
而智谱在报告期内持续亏损，但规模明显小于MiniMax，主要资金用于研发算力、模型迭代，但已有明确收入扩张路径支撑。智谱更像是“还没到盈利拐点”，而不是“看不到拐点”。
MiniMax以美元计价亏损更大，但持有更多现金储备，现金可持续性更强。
此外，MiniMax 面临知识产权诉讼：已被迪士尼等起诉，按照 MiniMax在招股书中披露，最坏情况下需赔偿约5亿元人民币，此外MiniMax的可赎回可转债规模极大，而且一旦To C 产品退潮，估值逻辑需要重建。
智谱并无重大知识产权纠纷，也未被列入实体清单，政策环境相对友好。
AI赛道资本集中度较高
MiniMax和智谱AI虽同属大模型赛道，但市场策略截然不同：MiniMax押注C端爆款产品路线，智谱AI选择B端生态建设路线。两者在商业化路径上的差异，决定了其投资逻辑和风险评估维度完全不同
在商业化路线上，MiniMax押注C端爆款产品路线，通过多模态AI技术在短视频、游戏、影视制作等领域打造面向消费者的爆款应用。这种商业模式类似互联网公司，通过产品快速迭代和用户增长实现商业化。
而智谱选择B端生态建设路线，通过开源模型吸引开发者，再通过API调用实现商业化。这种模式类似云计算平台的"免费+付费"策略，先通过开源建立市场地位，再逐步引导企业用户付费使用。
但有意思的是，两家公司吸引了高度重叠的头部投资机构，特别是阿里巴巴、腾讯、高瓴资本、IDG资本等AI赛道核心玩家，显示出中国AI大模型赛道的资本集中度较高。
不同的是，MiniMax吸引了更多国际资本（如阿布扎比投资局、Aspex等主权财富基金和国际化资产管理机构），这可能与其全球化布局策略和技术领先性有关。
而智谱则获得更多国内互联网巨头（美团、小米、蚂蚁）和地方政府国资（成都高新区、浦东创投等）的支持，体现其在产业应用场景和政策资源方面的优势。
两家公司在2023-2024年均呈现加速融资态势，MiniMax在2024年连续完成C轮和基石投资轮，智谱AI在2024年完成至少4轮融资（B3-B6），2025年3月又完成多轮战略融资。
MiniMax的融资呈现明显的加速态势，从天使轮到C轮仅用3年时间，但融资金额和估值快速攀升；B轮6亿美元融资由阿里巴巴领投，标志着互联网巨头对AI大模型赛道的押注；C轮引入上海国资母基金。2025年基石投资轮吸引14家机构认购，包括阿布扎比投资局等主权财富基金，体现了国际资本对中国AI独角兽的认可
智谱的融资历程则呈现出"清华系+产业资本+国资"的三重结构特征。早期融资由清华大学资管和中科创星领投，体现高校科技成果转化的支持。2023年后融资节奏明显加快，美团、阿里、腾讯、小米等互联网巨头密集入局，显示智谱AI在产业应用场景方面的价值被认可。2024年后国资资本（北京国资、成都高新区、浦东创投等）持续加码，反映地方政府对AI大模型产业战略地位的重视。
从发行价来看，虽然智谱和MiniMax的资金门槛处于同一量级（11-16万港元），但真正的投资门槛更多体现在认知深度和风险承受能力上：
MiniMax更适合理解互联网化AI产品逻辑、看好C端AI商业化、能承受高估值波动的投资者；而智谱可能更适合认同开源生态模式、看好B端AI市场、能接受长期亏损换市场地位的投资者。
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